W codziennych komentarzach na temat rynku złota zazwyczaj można przeczytać te same zdania. Mówi się, że kurs kruszcu spadł/wzrósł za sprawą mocniejszego/słabszego dolara, droższej/tańszej ropy lub też bliżej nieokreślonego „sentymentu” na rynkach akcji. W weryfikacji tych opinii pomocna będzie analiza współczynników korelacji pomiędzy wymienionymi wyżej instrumentami.

Kiedyś, bardzo dawno temu, złoto było po prostu pieniądzem, a jego cena wyrażała siłę nabywczą danej ilości metalu, za którą można było kupić określoną ilość dóbr. Sytuacja uległa zmianie, najpierw gdy pieniądz kruszcowy został zastąpiony przez masowo drukowane banknoty narodowych banków centralnych, a następnie gdy obrót fizycznym złotem został zdominowany przez wirtualne kontrakty terminowe notowane na giełdach towarowych i rynku OTC. W tym momencie dla wielu inwestorów (zwłaszcza dla zarządzających funduszami hegdeingowymi) złoto stało się po prostu kolejnym surowcem i zaczęło podlegać podobnym tendencjom co miedź czy ropa.

Jednak ostatni kryzys finansowy sprawił, że złoto znów zaczęto postrzegać przede wszystkim jako metal szlachetny stanowiący jedyną pewną ochronę kapitału. Zwłaszcza przed ryzykiem kredytowym, którego złoto przechowywane we własnym sejfie jest pozbawione. Dlatego też jesień 2008 roku zachwiała zależnościami pomiędzy złotem a pozostałymi rynkami finansowymi – żółty metal znów zaczął być postrzegany jako ostateczna ochrona przed zawirowaniami w gospodarce i drożał, gdy wszystko inne taniało.

Patrząc na powyższy wykres można wyodrębnić cztery okresy, charakteryzujące się odmienną percepcją złota przez inwestorów. I chociaż wysokie współczynniki korelacji niekoniecznie muszą oznaczać związki przyczynowo-skutkowe, to obecnie większość uczestników rynku zdaje się wierzyć w zależności opisywane przez analityków. Tak więc pierwszy okres trwał od początku 2008 roku aż do wrześniowego upadku Lehman Brothers i AIG. Złoto cieszyło się wówczas silną dodatnią korelacją z ropą naftową (tzn. drożało wraz ze wzrostem cen paliw) oraz ujemną korelacją z amerykańskim dolarem (czyli było dodatnio skorelowane z kursem EUR/USD), czemu towarzyszyła relatywnie niska ujemna korelacja z rynkami akcji (obrazowanymi przez indeks S&P500). Okres ten można nazwać „inflacyjnym”. Bowiem galopujące ceny ropy zwiększały strach przed inflacją, na którą przyzwalała Rezerwa Federalna, gwałtownie tnąca stopy procentowe. Do tego dochodził motyw słabego dolara - w lipcu 2008 roku kurs EUR/USD odnotował najwyższą wartość w swojej historii. Deprecjacja amerykańskiej waluty w Stanach Zjednoczonych budziła dodatkowe obawy przed wzrostem inflacji, a reszta świata zamiast „zielonego” wolała twardszą i metalicznie brzęczącą walutę.

Rynkowe trendy zaczęły się zmieniać latem, gdy z hukiem pękła spekulacyjna bańka na ropie, czemu towarzyszyło gwałtowne umocnienie dolara względem euro. Złoto zaczęło tanieć (z 988$ na 850$), ale traciło na wartości wolniej niż ropa czy euro. W efekcie silne związki z tymi dwoma instrumentami zaczęły słabnąć. Wszystkie rachuby analityków zdruzgotał jednak dopiero upadek banku Lehman Brothers, co wywołało rozłożony na kilka tygodni krach na giełdach akcji, dramatyczną wyprzedaż surowców oraz ucieczkę kapitału w stronę dolara i amerykańskich obligacji skarbowych. Początkowo kryzys finansowy sprzyjał złotu, które od połowy września do połowy października pomimo silnej aprecjacji dolara z poziomu 735$ wystrzeliło w górę o prawie 200$ na uncji. Jednakże panika na rynkach finansowych i rozpoczęty na masową skalę proces delewarowania doprowadził do wyprzedaży kontraktów na złoto przy jednoczesnych brakach metalu na rynku dostaw fizycznych. Dla wielu tak głęboka przecena złota była szokiem i wiązana była ze strachem przed deflacją wywołaną gwałtowną kontrakcją kredytową. Na wykresie okres ten wyznacza jednak także obniżenie historycznie wysokiej dodatniej korelacji pomiędzy cenami złota i srebra. Żółty metal relatywnie zyskał na wartości wobec swojego białego brata. Okresowi jesiennego przesilenia na rynku złota można nadać wojskowy kryptonim „strach i przerażenie”.

Ale złoto jeszcze bardziej zadziwiło analityków w styczniu i lutym tego roku, gdy drożało na przekór mocnemu dolarowi i relatywnie taniej ropie. W ciągu tych dwóch miesięcy złoto pokazało swoją siłę i złamało wszystkie rynkowe korelacje. Stało się tak, ponieważ styczniowo-lutowa fala spadków na rynkach akcji sprowadziła indeks S&P500 do najniższego poziomu od 13 lat. Inwestorzy widzieli na wieloletnich wykresach olbrzymią formację głowy z ramionami i bali się spadków cen akcji o kolejne 50%. Wszyscy wietrzyli bessę stulecia. Wzrósł więc inwestycyjny popyt na złoto jako aktywo chroniące kapitał lepiej niż bankowa lokata. W efekcie cena kruszcu po raz drugi w historii dotknęła psychologicznego poziomu tysiąca dolarów za uncję. Lecz wówczas dała o sobie znać podaż zakumulowanego wcześniej metalu, co wkrótce spowodowało spadek cen złota.

Czwarty etap najnowszej historii złota rozpoczął się w marcu i trwa do dzisiaj. Patrząc na wykres metalu nie wygląda on zbyt ciekawie: kurs kruszcu porusza się w dość szerokim paśmie wahań pomiędzy poziomem 864$ a 1000$. Ale mierniki korelacji znów zwariowały. Obecnie złoto jest dodatnio skorelowane z eurodolarem, ropą naftową i srebrem. Sensacyjnie wręcz wyglądają za to silne i pozytywne związki z rynkiem akcji. Ten zadziwiający stan rzeczy próbuje tłumaczyć teoria, zakładająca że rosnące ceny akcji zwiastują początek ożywienia gospodarczego, które z uwagi na skrajnie ekspansywną politykę monetarną banków centralnych zaowocuje szybkim wzrostem inflacji. Ta sama hipoteza każe kupować złoto traktowane jako zwykły surowiec zużywany w przemyśle jubilerskim. Okres ten można nazwać czasem akumulacji kruszcu.

Dlatego też jesień na rynku złota zapowiada się bardzo ciekawie (choć mam nadzieję, że takich emocji jak rok temu jednak zabraknie). Na rynkach akcji i surowcach zaczyna rysować się korekta całej marcowo-lipcowej zwyżki, co może się przerodzić w głębsze spadki a nawet powrót bessy. Tymczasem w globalnej gospodarce widać ślady ożywienia, lecz nie wiadomo czy będzie ono trwałe, czy też potrwa tylko dwa lub trzy kwartały. Równocześnie kurs złota wciąż utrzymuje się nieznacznie poniżej swoich historycznych (nominalnie) maksimów, i choć popyt inwestycyjny wyraźnie osłabł, to wśród inwestorów nie widać ochoty do upłynnienia złotych sztabek. Śledzenie współczynników korelacji pozwoli nam określić, czy złoto znów zaczyna się zachowywać jak bezpieczny metal szlachetny, czy też dalej będzie traktowane jak ryzykowny surowiec.

Krzysztof  Kolany
Analityk Bankier.pl