We wrześniu mamy do czynienia z niecodzienną sytuacją:  lokalnym szczytom na rynkach akcji towarzyszy wzrost cen obligacji skarbowych i złota. Może to oznaczać osiągnięcie punktu zwrotnego przez rynki finansowe. Część analityków jest zdania, że klucz deszyfrujący obecną sytuację leży na rynku walutowym, a konkretnie w notowaniach pary euro-dolar, która również poprawiła tegoroczne maksimum.

Od ponad roku często słychać o istnieniu związku pomiędzy kursem EUR/USD a rynkami akcji (choć średnia korelacja eurodolara z indeksem S&P500 jest zaskakująco niska). Mówi się, że słabszy dolar idzie w parze ze wzrostami na Wall Street, a spadki giełdowych indeksów sygnalizują większą awersję do ryzyka i łączą się z umocnieniem dolara. Choć związki eurodolara z Wall Street są nieco bardziej subtelne (i niezbyt regularne), to jednak faktem jest, że niedawno (w czwartek, 11. września) para euro-dolar ustanowiła nowe tegoroczne maksimum (1,4635$), czemu towarzyszył lokalny szczyt indeksu S&P500 (1.044 pkt.). Ta odwrotna akcyjno-dolarowa zależność tłumaczona jest w następujący sposób: gdy rośnie skłonność do ryzykownych inwestycji (akcji), to kapitał wypływa z rynku amerykańskich obligacji skarbowych i rozprzestrzeniając się na cały świat (w tym zwłaszcza na rynki wschodzące) przyczynia się do deprecjacji amerykańskiej waluty. I odwrotnie: strach na giełdowych parkietach wzmaga wśród zarządzających funduszami (zwłaszcza amerykańskimi) awersję do ryzyka i prowadzi do decyzji o sprzedaży zagranicznych walut i powrotu do uważanych za najbezpieczniejsze na świecie amerykańskich obligacji skarbowych.

W ten sposób bazując na powyższej zależności (do której jednak podchodziłbym dość sceptycznie) dalsza aprecjacja euro dawałaby zielone światło dla kontynuacji „hossy” na giełdach, zaś ewentualna korekta na głównej parze walutowej świata zwiększałaby ryzyko spadku cen akcji. Jeszcze większe znaczenie kurs eurodolara ma dla rynków surowcowych, gdzie każde wahnięcie wartości „zielonego” ma ogromne znaczenie dla inwestorów. Osobną kwestią pozostają jeszcze rynki obligacji skarbowych, które są ogromnym rezerwuarem kapitału – nikt nie chciałby trzymać swych oszczędności w walucie systematycznie tracącej na wartości. A taki scenariusz, przynajmniej w dłuższym terminie, wróży się dolarowi.

Tymczasem również w krótkim horyzoncie czasowym sytuacja „zielonego” nie prezentuje się zbyt dobrze. Od lutego euro zyskało wobec dolara 17,2% i zdaniem licznych ekspertów jest na drodze do wyrównania ubiegłorocznych szczytów (a więc 1,60$ za euro). Dolarowe niedźwiedzie mówią o fundamentalnych kłopotach amerykańskiej waluty: ogromnym deficycie rządu federalnego, galopującym długu publicznym oraz nierównowadze w bilansie handlowym. Z kolei optymiści liczą na dynamiczne ożywienie gospodarcze w amerykańskiej gospodarce, które skłoni Fed do podwyższenia obecnie zerowych stóp procentowych, co powinno przełożyć się na zwiększony napływ kapitału do USA i tym samym umocnienie dolara.

Opinie obu tych grup codziennie spotykają się na Forexie w formie zakładów na kurs EUR/USD. O ile monitorowanie walutowego rynku OTC ze względu na jego poufny i rozproszony charakter jest mocno utrudnione (znamy tylko notowania, nie znamy obrotów), to wiele więcej informacji dostarczają raporty z rynków regulowanych. W tym przypadku dzięki <a href=„http://www.bankier.pl/wiadomosc/Co-to-sa-Commitments-of-Traders-1998636.html”>sprawozdaniom publikowanym przez CFTC </a> (amerykański nadzór nad giełdami towarowymi) możemy poznać liczbę krótkich i długich pozycji poszczególnych grup inwestorów zawartych na parkietach w Chicago i Nowym Jorku.

Wykres1

Powyższy wykres nie pozostawia wątpliwości: „duzi” inwestorzy od początku kwietnia konsekwentnie obstawiają wzrost wartości euro wobec dolara. W ubiegłym tygodniu w tej kategorii inwestorów długa pozycja netto uległa podwojeniu i sięgnęła poziomu 18 tysięcy kontraktów. Warto też odnotować fakt, że w tej wpływowej grupie daleko jest od jednomyślności, co zmniejsza ryzyko nagłego spadku notowań EUR/USD podobnego do tego, jaki miał miejsce w drugiej połowie 2008 roku. Poziom tzw. długiej pozycji netto w gronie „grubych ryb” wciąż jest jeszcze niższy niż w latach 2002-05, gdy euro systematycznie wzmacniało się w stosunku do dolara. Nie ma więc mowy o „jednokierunkowym” rynku, jaki miał miejsce w pierwszej połowie ubiegłego roku – siły byków i niedźwiedzi wydają się być w miarę zrównoważone z lekką przewagą tych pierwszych.

Sama tylko analiza raportu CFTC skłania do wniosku, że obecnie znajdujemy się w podobnej fazie co w roku 2006, gdy odwrócenie pozycji przez inwestorów kwalifikowanych dało swoisty „sygnał kupna” eurodolara. Co więcej, stosunkowo niewielka pozycja długa zdaje się sugerować, że nowy trend deprecjacji dolara jest dopiero w swojej początkowej fazie i może potrwać jeszcze przynajmniej półtora roku (przy założeniu, że w tym czasie unikniemy szoków podobnych do załamania z ubiegłej jesieni).

Takie wnioski byłyby zgodne z sugestiami płynącymi ze strony amerykańskich władz monetarnych, które w najbliższym czasie nie wydają się mieć zamiaru zaostrzania polityki pieniężnej. O ile jeszcze przed wakacjami spekulowano, że pierwsza podwyżka stopy funduszy federalnych może nastąpić jeszcze jesienią, to obecnie jej termin zaczęto przesuwać na druga połowę przyszłego roku lub nawet na rok 2011. A to oznacza, że dochodowość amerykańskich obligacji w najbliższym czasie nie będzie rosła, co może wywołać spadek napływu kapitału z USA i deprecjację dolara.

Krzysztof  Kolany
Analityk Bankier.pl