Z formalnego punktu widzenia to, co od marca dzieje się na Wall Street, nazywa się hossą. Jednak coraz bardziej widoczny kontrast pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami giełdowych inwestorów każe w tytule umieścić cudzysłów. Czy jest on zasadny pokażą nam już najbliższe miesiące.

Początek roku 2009 zastał inwestorów w dobrych nastrojach – giełdowe indeksy wydobyły się właśnie z przepaści wywołanej przez apogeum światowego kryzysu finansowego. Dlatego też koniec grudnia i pierwsze dni stycznia przyniosły wzrosty. Jednak radość optymistów okazała się przedwczesna: sektor finansowy wciąż borykał się z ciężarem złych długów, a globalna gospodarka pogrążała się w najcięższej od trzech dekad recesji. W rezultacie na rynki akcji szybko powrócił strach a na początku marca na Wall Street znów zapanowała panika. Giełdowe indeksy spadały bez zatrzymania a 6. marca S&P500 wyznaczył swe 13-letnie minimum na symbolicznej wysokości 666 punktów (intraday). To oznaczało spadek o 57% względem szczytu wszech czasów z listopada 2008 roku.

Później okazało się, że właśnie w tym momencie dynamika amerykańskiego PKB odnotowała (miejmy nadzieję) najniższy poziom w swym wieloletnim cyklu koniunkturalnym (-6,4% w ujęciu zanualizowanym), liczba nowych budów sięgnęła poziomu z lat 60-tych XX wieku, a indeksy ISM dołowały na poziomach niewidzianych od blisko 30 lat. Ponadto powszechnie i niebezpodstawnie obawiano się upadłości kolejnych banków – faktycznymi bankrutami były najprawdopodobniej Citigroup oraz Bank of America. Obie instytucje zostały uratowane przez rząd USA za pieniądze pożyczone od Chińczyków – dokapitalizowanie i gwarancje dla Citigroup sięgnęło 306 mld $, zaś BofA dostał 163 mld $. Państwowe wsparcie dla chwiejącego się w posadach systemu finansowego w połączeniu ze „stymulowaniem” gospodarki przy użyciu setek miliardów dolarów (pakiet Obamy: koszt 787 mld $) wreszcie wygenerowały odbicie na giełdach, w czym pomagały wypowiedzi prezesów nowojorskich banków, którzy jakby skoordynowali swoje działania mówiąc o „dobrych” wynikach za pierwszy kwartał.

Wykres1 (87kB)
Źródło: Bankier.pl

Przekonanie o skuteczności rządowych interwencji w końcu znalazło więc wystarczająco wielu wyznawców na Wall Street, co przy skrajnie wyprzedanym rynku wywołało najsilniejsze półroczne odbicie od roku 1937. Bowiem od marcowego dna do wrześniowego szczytu indeks S&P500 wzrósł o imponujące 56,8%. Oficjalnie mówi się, że przyczyną tak silnego odreagowania na giełdach była poprawa kondycji realnej gospodarki. I rzeczywiście niektóre dane makroekonomiczne już od wiosny zaczęły się dość szybko poprawiać, co daje szanse, że już w trzecim kwartale zobaczymy dodatnią dynamikę amerykańskiego PKB. Jednakże same dane nie tłumaczą tak silnych ruchów na rynkach akcji i surowców (np. podwojenie cen miedzi i ropy). Oficjalne uzasadnienie należy bowiem uzupełnić o analizę zachowania inwestorów oraz przepływów gotówki pomiędzy poszczególnymi rynkami finansowymi. Już od grudnia kapitał odpływał z obligacji skarbowych (rosły ich rentowności) i coraz szerszym strumieniem płynął w stronę akcji i surowców. Dodatkowo fundusze hedgingowe gwałtownie odwróciły swoje pozycje na rynku terminowym – krycie „shortów” dodało rynkowi niesamowitego wigoru i w pierwszej fazie odbicia zabezpieczyło przed nieuniknionymi wydawałoby się korektami.

Wykres2 (81kB)
Źródło: dane CFTC, opracowanie Bankier.pl

Jednak ze wzrostami giełdowych indeksów nie szły w parze zyski giełdowych korporacji, które przez cztery kolejne kwartały bessy pogłębiały swój regres. Tak więc wyższe wyceny akcji były oparte jedynie na nadziejach na lepsze zyski. W rezultacie gigantycznych strat poniesionych przez sektor finansowy relacja cena/zysk dla spółek z indeksu S&P 500 sięgnęła astronomicznego poziomu 140, przy średniej dla ostatnich 20 lat na poziomie 23,15. Przy poziomie 40 teoria mówi już o istnieniu bańki spekulacyjnej.  Nawet gdyby pominąć wpływ jesiennej katastrofy finansowej (i traktować ją jako niepowtarzalny przypadek), to przy indeksie S&P 500 na poziomie 1.092 punktów wskaźnik c/z liczony na bazie wyników operacyjnych za ostatnie cztery kwartały wynosi 28,2 – a więc amerykańskie akcje są wyceniane wyżej niż w szczycie hossy w lipcu 2007. Tak więc przy obecnych cenach walory nowojorskich blue chipów można kupować licząc tylko na bardzo silną poprawę ich zysków. Takiego zdania są analitycy z Wall Street, według których w latach 2010-11 wyniki firm z indeksu S&P500 zwiększą się o połowę.

Problem leży w tym, iż aby korporacyjne profity mogły rosnąć, to amerykańska gospodarka musi się szybko rozwijać. Do tej pory dynamika zysków amerykańskich spółek rosła średnio 6,1-krotnie szybciej niż nominalny PKB Stanów Zjednoczonych. Tymczasem prognozy większości renomowanych ekonomistów zakładają wzrost gospodarczy w najlepszym przypadku rzędu 2-3% (za cały okres), co przy oczekiwanej inflacji nieprzekraczajacej 2%, daje maksymalną dynamikę nominalnego PKB na poziomie mniej więcej 5%. Czyli zgodnie ze statystyką zyski mogłyby wzrosnąć „tylko” o 30%, co i tak uważam dość optymistyczne założenie.

Tymczasem kiełkujące obecnie ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych może się okazać fałszywym i nietrwałym sygnałem do kupowania akcji. Z twardych danych makroekonomicznych wyłania się obraz gospodarki pogrążonej w głębokiej recesji: z produkcją przemysłową niższą niż na początku wieku, bezrobociem najwyższym od 26 lat, niemal rekordowo niską sprzedażą detaliczną i przekredytowym konsumentem. Zaś bieżąca poprawa koniunktury w biznesie jest skutkiem nadzwyczajnych wydatków rządowych, taniego (ale tylko dla dużych korporacji) kredytu oraz konieczności uzupełnienia zapasów. W ciągu ostatnich kilkunastu lat wzrost gospodarczy w USA był napędzany wydatkami konsumpcyjnymi, z których składa się przeszło 70% amerykańskiego PKB. Teraz o tym motorze wzrostu możemy zapomnieć. Przestawienie się na nowy napęd nie nastąpi w ciągu kilku miesięcy czy kwartałów, lecz zajmie przynajmniej kilka lat. W tym czasie nie ma co liczyć na dynamiczny wzrost największej gospodarki świata.

Wykres3 (5kB)
Źródło: Bankier.pl

Niemniej jednak w październiku giełdowe indeksy napędzane marzeniami inwestorów dotarły do poziomów, skąd rozpoczęła się przecena z ubiegłej jesieni. W mojej opinii obecna fala wzrostów opiera się na nierealnych oczekiwaniach, którym towarzyszy niezdrowa euforia. Amerykańskie akcje są obecnie przewartościowane, co jednak nie oznacza, że w krótkim terminie ich ceny nie mogą zajść jeszcze wyżej. Dodatkowo mechanizm rynkowy jest wypaczany przez skrajnie ekspansywną politykę monetarną Rezerwy Federalnej i innych banków centralnych, które zalały rynki finansową ogromną ilością taniego i łatwo dostępnego pieniądza. Ta masa gotówki może jeszcze przez pewien czas podnosić wyceny wszystkich aktywów finansowych, jednakże w dłuższym terminie konieczne będzie dostosowanie cen do rzeczywistości. Takie dostosowanie najboleśniej odczuć mogą posiadacze akcji, które w mojej opinii są wyceniane na podstawie zbyt optymistycznych założeń. Inwestorzy wydają się w ogóle nie wliczać w ceny skutków wysokiego bezrobocia, ryzyka grożącego sektorowi nieruchomości komercyjnych, ogromnego długu publicznego USA oraz relatywnie drogiej ropy i zagrożenia niekontrolowanym wzrostem inflacji. Jednakże z drugiej strony na rzecz amerykańskich akcji ciągle przemawia słabnący dolar, który zwiększa ich atrakcyjność dla inwestorów zagranicznych oraz poprawia wyniki eksporterów. Szansą dla globalnych korporacji notowanych na Wall Street jest też poprawa koniunktury poza USA, co pozwoli im generować satysfakcjonujące zyski dla amerykańskich akcjonariuszy. Zarówno szansą jak i zagrożeniem jest wyższa inflacja, która może przełożyć się na większe nominalne przychody i zyski giełdowych spółek.

Krzysztof  Kolany
Analityk Bankier.pl