Prezydent USA, światowego giganta pod względem gospodarczym, w swoim wystąpieniu w 2006 r. w związku z boomem na rynku nieruchomości stwierdził, że jeżeli domy staną się zbyt drogie, to ludzie przestaną je kupować, ponieważ gospodarka jest poddana cyklom. Wtedy Bush nie zdawał sobie sprawy, w jakim stopniu jego słowa mogą się sprawdzić. Nawet czarny scenariusz nie przewidywał, że u końca jego dwuletniej kadencji  USA mogą pogrążyć się w recesji, spowodowanej bańką na rynku nieruchomości.

Obecnie problemy na rynku nieruchomości dotykają nie tylko USA, ale także Wielką Brytanię, Hiszpanię, Portugalię i wiele innych. Wszystkie te kraje były poddane w ostatnim czasie  pozytywnym tendencjom wzrostowym, przy czym uczestnicy rynku poddawali się iluzji, że w końcu uda się przechytrzyć cykl koniunkturalny.

Pewne mechanizmy, które nakręcały bańki na rynkach nieruchomości za granicą, a później doprowadzały  do zahamowania, można zaobserwować na rynku polskim. Czy Polska jest o krok od załamania  na rynku mieszkaniowym?  Obecnie pojawia się wiele analiz kondycji polskich nieruchomości. Szczególnie segment deweloperski i mieszkaniowy wzbudza dużo emocji, ponieważ mieć własny dach nad głową to sprawa priorytetowa polskiego konsumenta.

Czy sytuacja w USA, Wielkiej Brytanii albo w Hiszpanii może powtórzyć się w Polsce? Warto przypomnieć sobie przyczyny koniunkturalnego pogorszenia na rynku mieszkaniowym  w tych krajach.  Pewną dawkę informacji można wynieść  z analiz wykresów czołowych deweloperów notowanych na rodzimych rynkach, przy okazji porównując ich sytuację do kondycji polskich deweloperów na warszawskim parkiecie.

Spadki, spadki, spadki…

Warto przyjrzeć się trendom, jakie przez kilka ostatnich lat pojawiły się na rynku deweloperów notowanych na giełdach w Madrycie, Londynie i Nowym Jorku oraz poszukać wskazówki odnośnie do sytuacji tej branży w poszczególnych krajach. Utarło się przekonanie, że giełda wyprzedza procesy zachodzące w sferze realnej.

W Hiszpanii boom na rynku mieszkaniowym trwał długi czas, ale coś niepokojącego zaczęło się dziać w przypadku najmniejszych graczy takich jak Inmobiliaria Colonial już w II połowie 2006 roku. Maksimum z tego roku stało się pretekstem do wyprzedaży papierów tej spółki i jak do tej pora akcje nie odrobiły strat. Kolejny gracz w tej branży SACYR VALLEHERMOSO zaczął tracić na giełdzie w listopadzie 2006 r. W 2007 r. „posypali się” następni uczestnicy bańki spekulacyjnej na hiszpańskim rynku mieszkaniowym: FCC, ASTROC, FERROVIAL, ACS i na końcu ACCIONA. W porównaniu ze spadkiem madryckiego indeksu IBEX35 (25%) zniżki spółek w branży deweloperskiej były wyższe i sięgały od 30% (ACCIONA) nawet do 97%(ASTROC).

Jak sytuacja przedstawiała się na londyńskim parkiecie? Rozpoczęło się od spadków kursów akcji LIBERTY INTERNATIONAL pod koniec 2006 r.. Potem, na początku 2007 r., dołączyły takie spółki jak LAND SECURITIES GROUP, BRITISH LAND, HAMMERSON i SEGRO. Indeks FTSE stracił 27%, a deweloperzy od 41% (Land Securities) do 53% (British Land).

Na Wall Street deweloperzy są również w niełasce inwestorów. Kurs akcji spółki PROLOGIS pozostaje od początku 2007 r. w szerokim trendzie horyzontalnym, który charakteryzuje się dużą zmiennością i gwałtownymi spadkami. Obecnie ceny akcji znajdują się w pobliżu dolnego ograniczenie przedziału wahań. Natomiast pozostałe spółki jak EQUITY RESIDENTIAL PROPERTIES (EQR), SIMON PROPERTY GROUPS, VORNADO REALITY TRUST i BOSTON PROPERTIES tanieją systematycznie  od początku 2007 r., notując poziomy z II połowy 2006 r. Indeks S&P500 stracił 19%, a deweloperzy od 31,5% (PROLOGIS) do blisko 50% (EQR).

Jak na tle zagranicznych deweloperów rysuje się obraz spółek z tej branży, notowanych na GPW? Koniec hossy dla dwóch spółek o najdłuższym stażu na GPW POLNORD i GTC rozpoczął się wraz z zanotowaniem maksymalnych cen w kwietniu 2007 r. Kurs akcji GTC próbował się odbić na fali wzrostów na giełdach w październiku poprzedniego roku. Jednakże w tym czasie na wykresie GTC ukształtowała się formacja dwóch szczytów, która wywołała gwałtowne spadki i powrót do poziomów notowanych pod koniec 2006 r. Spółki J.W. Contruction, Immoest i LC Corp.  miały mieć udany debiut i sielankową przyszłość przed sobą, jednakże skończyło się tylko na wspaniałych wizjach bez pokrycia i gwałtownych spadkach kursów akcji.

Polskie spółki deweloperskie podążyły śladem zagranicy. Spadki kursów akcji większości deweloperów okazały się większe od zniżek głównych indeksów zarówno w Londynie, Madrycie, Nowym Jorku jak i w Warszawie w najgorętszych okresach na giełdach. Najciekawsze jest to, że w wielu przypadkach spadki cen papierów spółek deweloperskich rozpoczęły  się wcześniej niż światowa dekoniunktura na rynkach finansowych. Spółki deweloperskie wyprzedziły burzę, jaka miała się rozpętać w II połowie 2007 r.

Inny wniosek jaki się nasuwa po tej krótkiej analizie technicznej spółek to taki, że spadki akcji deweloperów na przedstawionych zagranicznych parkietach są uwarunkowane problemami w sferze realnej w tych krajach. O kłopotach na rynku nieruchomości w tych państwach głośno się mówi w mediach. A czym jest spowodowany spadek indeksu WIG-DEWELOPERZY o ponad 45% od początku czerwca przy 37% spadku WIG? Prawie wszędzie mówi się o trwającej hossie na polskim rynku nieruchomości. Do nielicznych głosów należą sceptyczne opinie o tym, że boom mieszkaniowy się kończy. Słyszymy za to, że ceny nieruchomości jeszcze długo będą szły w górę, a na budowane domy, mieszkania czy biurowce zawsze się znajdą się chętni.

Czy spadki polskich spółek deweloperskich to tylko efekt wtórny tego, co się dzieje na innych parkietach? Czy przypadkiem w Polsce nie tworzy się kolejna bańka spekulacyjna na rynku mieszkaniowym, która ma podobne objawy, jak procesy zachodzące za granicą? Przyjrzyjmy się, jakie elementy złożyły się na mechanizmy ostatnich baniek na zagranicznych rynkach nieruchomości i które z nich występują już w Polsce.

Hiszpański torreador dał się pokonać bykowi

Niebezpiecznym bykiem dla gospodarki Hiszpanii, chełpiącej się niesamowitym wręcz wzrostem PKB, okazał się nieubłagalny cykl koniunkturalny, którego nie sposób było oszukać.

Inwestując w hiszpański rynek każdy myślał o pozytywach tego rynku. W pewnym momencie przestano zważać na ryzyko i zagrożenie. Zaczęto wierzyć, że obecnie ceny będą iść w górę nieskończenie, i że na nieruchomościach nie sposób nie zarobić, a ewenement miał polegać na tym, że w tym przypadku model cyklu koniunkturalnego nie znajdzie potwierdzenia w praktyce. Ci, którzy weszli w rynek mieszkaniowym pod koniec 2003 r. z nadzieją, że trend wzrostowy cen domów da im zarobić  nawet trzy razy tyle, ile włożyli kapitału na początku (taki wzrost nastąpił w latach 1997-2003), musieli poczuć się lekko rozczarowani. Ceny przestały z roku na rok rosnąć tak raptownie, jak miało to miejsce w latach poprzednich. Dynamika przyrostu cen znacznie się skurczyła do 5% w 2007 r., co przy spekulacyjnej sprzedaży nieruchomości kupionej na kredyt i w warunkach rosnących stóp procentowych nie mogło dawać dodatnich stóp zwrotu.

Boom mieszkaniowy zaczął się w 1997 r., kiedy to wzrost gospodarczy w Hiszpanii zaczął przyspieszać. Impulsem było przyjęcie wspólnej waluty euro, spadek stóp procentowych, subsydia z UE, reformy strukturalne i napływ imigrantów. Ludzie zaczęli więcej zarabiać i wydawać na konsumpcję oraz na kupno mieszkania. Rynek kredytów otworzył się na wszystkich, stąd brał się dodatkowy popyt na mieszkania i domy. Wzrost cen na rynku nieruchomości zaczął przyciągać inwestorów i spekulantów z kraju oraz z zagranicy. Budownictwo i nieruchomości nakręcały koniunkturę, przy czym nie było i nie ma do tej pory branży, która mogłaby zastąpić ten sektor i popchnąć gospodarkę Hiszpanii do przodu.

Szybko podaż przewyższyła popyt, przy czym dużo gospodarstw domowych zadłużyło się ponad stan. W takiej sytuacji restrykcyjna polityka monetarna w Strefie Euro i ograniczenia kredytowe uderzyły w nadmuchany popyt i spowolniły budownictwo. Wielu zagranicznych inwestorów zaczęło sprzedawać nieruchomości w Hiszpanii, by szybko zrealizować zyski. Ceny musiały spadać, bo udział kapitału zagranicznego w hiszpańskim rynku nieruchomości był wysoki.

Aktualnie od kilku lat Hiszpania boryka się z problemem braku innowacyjności i nowych branż, które mogłyby zastąpić budownictwo. Zawirowania na rynkach finansowych w 2007 r. były ciosem dla Hiszpanii, bo pogrzebały nadzieje na odbudowanie „potęgi” kraju na bazie dwóch dotkniętych światowym kryzysem sektorów: nieruchomości i finansowego. Poza tym 300-procentowe wzrosty cen nieruchomości muszą się spotkać z korektą, co nie wróży dobrze rynkowi mieszkaniowemu w Hiszpanii. Do tego dochodzi spowolnienie gospodarcze w USA i w krajach Unii Europejskiej, co będzie pośrednio osłabiać gospodarkę na Półwyspie Iberyjskim.

Angielskie zamki będą sprzedawane za „bezcen”?

Ostatniemu boomowi na angielskim rynku nieruchomości towarzyszył kulturalny i medialny szum, który podsycał pragnienie posiadania domu jako aktywa generującego łatwe pieniądze. Od dłuższego czasu Brytyjczycy wyróżniają się obsesyjnym stosunkiem do posiadanych nieruchomości, który świetnie podsumuje stwierdzenie, że dom Anglika jest jego zamkiem. W ostatnich latach kupno domu wiązało się ze wzrostem prestiżu, ale też generowało efekt bogactwa. Prawne udogodnienia pozwalały na kupowanie i inwestowanie w nieruchomości bez ograniczeń i bez wkładów własnych, zasilając się tanim pieniądzem z banków.

Tymczasem szybko przyszła inflacja, spowolnienie w gospodarce, wyższe stopy procentowe, problemy ze spłatą drożejących kredytów i rozpoczął się raptowny koniec boomu. Nie pomogło zaklinanie rzeczywistości, że to tylko chwilowe problemy. Kryzys w USA zaćmił rozmiar brytyjskich kłopotów. Bez wątpienia są one poważniejsze, niż mówi się o tym na świecie, ponieważ stopień zadłużenia Brytyjczyków jest większy niż samych Amerykanów. Obywatele Wysp nie maja gotówki by spłacać swoje kredyty hipoteczne, konsumpcyjne i refinansowe. Ogłaszają upadłość konsumpcyjną i pozbywają się swoich domów, które są sprzedawane za niższą cenę niż były kupione. O spowolnieniu w tym sektorze nie tyle mówią same spadki cen domów, co gwałtowna zniżka dynamiki cen nieruchomości i spadek sprzedaży domów. W 2003 r. dynamika wzrostu cen sięgnęła 25%, a w 2007 r. poniżej 10%.

W Wielkiej Brytanii inwestorzy ulegli iluzji łatwego pieniądza, stojąc się bezradni wobec ryzyka i załamania koniunktury. Nowa era, która miała przynieść wzrosty cen bez końca, nie nastała. Może jeszcze nie ma takiej sytuacji, że domy stały się bardzo tanie, ale tendencje spadkowe cen są widoczne. Zmniejszył się popyt, spada sprzedaż domów na rynku wtórnym i pierwotnym, również zniżki są udziałem pozwoleń na budowy. Poza tym podwojenie cen domów przed kilkoma laty nie miało całkowicie uzasadnienia fundamentalnego (nawet przy niskich stopach procentowych, wzroście gospodarczym i sprzyjających warunkach demograficznych). Poza tym przyrost ten był większy od wzrostu cen wynajmu. O koniunkturze na rynku nieruchomości świadczy zwykle przyrastający wskaźnik ceny wynajmu/ceny domów, który od kilku lat jest w wyraźnym trendzie spadkowym. O poprawie można mówić w momencie, gdy wskaźnik ten powróci do średniej, a to oznacza, że ceny muszą mocno spaść, żeby tak się stało. W pewnym sensie ten scenariusz zaczyna się powoli realizować, bo już w listopadzie 2007 r. niektóre domy jak parterowe lub wolno stojące były wyceniane odpowiednio od 0,9% i 2,4% niżej niż w 2006 r. 

American dream z tragicznym finałem

Załamanie w USA jest na tyle przykre, ze śledzi je z zapartym tchem cały świat. I chociaż z jednej strony przeciwnicy Stanów Zjednoczonych mogliby poczuć satysfakcję z porażki amerykańskiego tytana, to z drugiej strony każde państwo silniej bądź słabiej odczuje spowolnienie za Oceanem.

Wracając do rynku nieruchomości, bańka w USA była podobnie jak w dwóch w/w krajach nakręcana popytem konsumpcyjnym i kredytami. W pewnym momencie siła amerykańskiego konsumenta zaczęła słabnąć, a problem unaocznił się w spadku sprzedaży domów na rynku wtórnym i pierwotnym, zmniejszeniu liczby rozpoczętych budów domów i liczy pozwoleń na budowy oraz rekordowych liczbach przejęć domów w związku z ogłaszaną upadłością kredytobiorców. Zaczął niepokoić spadek przyrostu cen domów (z 20% w 2002 r. do blisko -8,9% pod koniec 2007 r., wg analiz Deutsche Bank i S&P). Gdyby nie potworne straty instytucji finansowych, zaangażowanych w rynek ryzykownych kredytów hipotecznych, może łatwiej byłoby przełknąć problemy w sferze realnej. Spowolnienie w sektorze nieruchomości doprowadziło do perturbacji na rynkach finansowych, chociaż wydawało się, że system bankowy jest odporny na zawirowania. Przykład jednego z najbardziej rozwiniętych rynków pokazuje, że niestety rozwiązania zarówno monetarne, fiskalne, ale przede wszystkim instytucjonalne w sektorze finansowym są dalekie od doskonałości. Człowiek usprawnia swoje narzędzia, ale zawsze gdzieś znajdzie się luka w systemie, która boleśnie da o sobie znać, wywołując kryzys.

Końca spadków cen nieruchomości niestety nie widać. Tym bardziej, że stosunek cen wynajmu do cen nieruchomości pozostaje w trendzie spadkowym. Wskaźnik dla USA jest bardzo niski i nie wydaje się, żeby ta sytuacja zmieniła się przez kolejne kilka lat. Aby rozpoczął się dobry okres dla amerykańskich nieruchomości, ich cena będzie musiała spadać jeszcze dłuższy okres, aby indeks rent-to-price powrócił do poziomu średniej historycznej.

Symptomy osłabienia polskiej koniunktury na rynku nieruchomości

Polska wydaje się być w początkowym stadium bański spekulacyjnej, ponieważ stosunek kredytów hipotecznych do PKB wynosi mniej niż 10%, podczas gdy w USA lub UK przekracza on 50% PKB. Mówi się, ze popyt polskich konsumentów i zagranicznych inwestorów się nie wyczerpał. Należy też uwzględnić fakt, ze w Polsce połowę domów budujemy ciągle systemem gospodarczym, a dla samej branży budowlanej mieszkaniówka daje około 15% przychodów. Z tego może wynikać, że sama branża deweloperska dopiero co rusza.  Ale pewne zjawiska rzucają nieprzychylne światło na macierzysty rynek nieruchomości. Spadki deweloperów na GPW nie wzięły się z księżyca i nie są tylko pochodną globalnej koniunktury. Cykl na rynkach nieruchomości jest przesunięty w czasie w porównaniu do cyklu koniunkturalnego w gospodarkach. To, co obserwujemy może być początkiem  ciężkiego okresu dla sektora nieruchomości, który jest wrażliwy na wahnięcia w gospodarce. Wprawdzie Polska nie charakteryzuje się przegrzaniem jak Chiny i Indie, aczkolwiek ostatni wzrost PKB w niektórych kwartałach w 2007 r. do ponad 7% był stosunkowo wysoki i niestety prawdopodobnie przejdzie do historii w warunkach wprowadzania ważnych reform gospodarczych i spowolnienia na świecie. Poza tym z ostatnich raportów Komisji Europejskiej wynika, że Polski podobnie jak i innych państw Europy Środkowo-Wschodniej nie ominie spowolnienie wywołane problemami w USA i w Unii Europejskiej.

Wychodząc z założenia, że każda bańka spekulacyjna prowadzi do gwałtownego zahamowania i głębokiej korekty, prześledźmy w dużym skrócie i uproszczeniu prawdopodobne symptomy bańki w Polsce. Do nich możemy zaliczyć fakt, że banki zwiększyły okres kredytowanie z 30 do 50 lat, ponad 1 milion rodzin jest w długach i przyrost zadłużonych gospodarstw domowych z roku na rok się zwiększa. Stopy procentowe w związku z wysoką inflacja idą stopniowo w górę. W przeciągu pierwszego półrocza w 2007 r. ponad trzykrotnie zwiększyła się liczba nowych mieszkań i apartamentów w większych miastach Na rynek polski wchodzi coraz więcej egzotycznych firm deweloperskich. Polscy deweloperzy mają stosunkowo dużą konkurencję. Powoli będzie się kończyć impuls demograficzny, rodzi się coraz mniej dzieci, a społeczeństwo się starzeje. Poza tym w związku z rządową niekompetencją w latach 2005-2007 zaprzepaszczono świetny czas na trudne reformy, a deficyt w handlu zagranicznym znacznie się pogłębił, szczególnie poprzez wzrost importu.

Innym bardziej niepokojącym czynnikiem, mogącym ograniczyć nasze zyski z inwestycji w sektor nieruchomości, może być fakt, że zakładana rekompensata dla deweloperów przez sprzedaż nieruchomości komercyjnych może się nie zmaterializować. Stopy kapitalizacji (określająca stosunek oczekiwanych rocznych przychodów netto z wynajmu do wartości rynkowej nieruchomości) w tym segmencie zaczęły spadać. W 2003 r. wynosiły średnio 10%, a obecnie w 2008 r. około 5-6%. Obecnie nie przewiduje się, że stopy kapitalizacji będą spadać, mogą nawet wzrosnąć, ponieważ ich wartość nie może być niższa od długoterminowej stopy procentowej wolnej od ryzyka. Do tego dochodzi zmniejszająca się aktywność inwestorów w tym segmencie i malejąca liczba zawartych transakcji.

Polscy deweloperzy, Quo Vadis?

Chociaż istnieje wiele czynników, które mogą wpływać na wzrost cen nieruchomości, jednakże są też przesłanki, które ten wzrost będą powstrzymywać. W Polsce hossa na rynku nieruchomości przyspieszyła w 2004 r. Mechanizmy na rynkach nieruchomości często przybierały charakter bańki spekulacyjnej. Nie można o tym zapominać, obserwując rynek polski. Analizując problemy rynków nieruchomości w różnych krajach, trudno jednak znaleźć dokładną analogię miedzy nimi a Polską. Wydaje się, że mimo wszystko nie grozi nam spore załamanie, aczkolwiek nie można zapomnieć, że nie jesteśmy wolni od czegoś tak naturalnego jak cykl koniunkturalny. Obawa o kondycję deweloperów zarówno wśród inwestorów jak i specjalistów może się brać z tego, że wielką niewiadomą jest zachowanie deweloperów w czasach pogorszenia koniunktury na rynku nieruchomości. Wydaje się, że problemem numer jednej dla deweloperów mogą być zbyt wysokie koszty działalności. Czy zmusi to firmy deweloperskie do przerzucenia kosztów na klientów, zwiększając ceny i narażając się na spadek popytu, czy na zmniejszenie podaży? Te niepokoje stawiają w wątpliwość zyskowność inwestycji  w akcje deweloperów na giełdzie, dlatego  trzeba być ostrożnym i nie dać się ogarnąć iluzji ciągłego wzrostu i świetnej prosperity na rynku nieruchomości. Natura została tak skonstruowana, że wszelkie odchylenia w dół czy w górę są zawsze korygowane, tak aby w końcu nastała równowaga.

*Pełna wersja artykułu wzbogacona o wykresy jest dostępna w załączonych plikach w formacie DOC i PDF. 

Anna Boniecka, Analityk Bankier.pl