Przykładowo, w spółce Bioton kontrolującym akcjonariuszem jest Prokom Investment, który należy do Ryszarda Krauzego. W kwietniu br., kiedy dochodziło do zmian w radzie nadzorczej, udział Prokom Investment wynosił zaledwie 37,21% kapitału zakładowego i tyle samo ogólnej liczby głosów. Jednakże w związku z tym, że 10 kwietnia br. na walnym obecna była tylko niewielka liczba akcjonariuszy, udział Prokom Investment w głosach wynosił aż 88,99%. Oznacza to, że Prokom Investment mógł bez problemu dokonać zmian w razie nadzorczej. Zatem, mimo że udział tej spółki nie jest większościowy, sprawuje ona dzięki rozproszonemu akcjonariuszowi kontrolę w Biotonie. 

Zbliżoną sytuację można zaobserwować również w PKN Orlen, którą tym razem kontroluje Skarb Państwa. Kontrola ta pozwoliła Skarbowi wymienić wszystkich przedstawicieli w radzie nadzorczej w lutym br. Co prawda Skarb Państwa ma tylko 10,20% udziałów w kapitale i ogólnej liczbie głosów w PKN Orlen, ale kontrolowana przez niego spółka NAFTA ma dodatkowe 17,32% udziałów w kapitale i głosach. Obie spółki posiadają ciągle zaledwie 27,52% udziałów w kapitale i ogólnej liczbie głosów. Skarb Państwa jednak kontroluje tę spółkę ze względu na rozproszony i bierny w niej akcjonariat. Nie kryje się nawet z tym Skarb Państwa, który formalnie ma udziały mniejszościowe, ale ogłosił w styczniu br. konkurs na 6 do 9 nowych członków do rady nadzorczej PKN Orlen. Następnie zmienił on wszystkich członków na walnym zgromadzeniu spółki w dniu 7 lutego br. Było to możliwe tylko w następstwie niskiej frekwencji pozostałych akcjonariuszy na walnym, co spowodowało, że Skarb Państwa miał na nim 57,22% głosów, co pozwalało mu przegłosować uchwałę o zmianie w składu rady nadzorczej PKN Orlen.

Do ograniczenia kontroli w spółkach przez dużych akcjonariuszy, którzy w praktyce są mniejszościowymi udziałowcami, ma przyczynić się dyrektywa 2007/36/WE z dnia 11 lipca 2007 r. w sprawie wykonywania niektórych praw akcjonariuszy spółek notowanych na rynku regulowanym. Pierwotnym celem tej dyrektywy było rozwiązanie trudności wynikających z głosowania transgranicznego. Są to problemy zarówno akcjonariuszy krajowych, którzy nabyli akcje w spółkach zagranicznych notowanych na rynku krajowym, jak i zagranicznych akcjonariuszy, którzy są udziałowcami w spółkach krajowych. W obu przypadkach akcjonariusze znajdują się w innym państwie, niż spółka ma swoją statutową siedzibę, co znacznie ogranicza ich możliwość uczestniczenia w walnych zgromadzeniach akcjonariuszy. 

Zgodnie ze stanowiskiem Komisji posiadacze akcji dających prawo głosu powinni móc wykonywać to prawo, ponieważ jest ono odzwierciedlone w cenie. W wielu przypadkach jednak duża odległość między siedzibą spółki a miejscem zamieszkania akcjonariuszy, jak i trudności administracyjne ograniczają wykonywanie prawa głosu przez mniejszościowych akcjonariuszy. Równocześnie kontrola sprawowana przez akcjonariuszy jest dziś uważana za nieodzowny wymóg ładu korporacyjnego, co podkreśla w uzasadnieniu dyrektywy Komisja. W celu realizacji tego postulatu zaprezentowane zostały rozwiązania, które starają się znieść wszelkie przeszkody utrudniające akcjonariuszom uczestniczenie i głosowanie na walnych poprzez wykorzystanie nowych technologii, pełnomocników czy też korespondencyjnie. 

Nowe prawo ma wpływać również na przejrzystość procesów decyzyjnych w spółkach poprzez wykorzystanie środków elektronicznych, w tym na przykład do transmisji obrad walnego zgromadzenia w czasie rzeczywistym i wprowadzenia na nim możliwości wypowiadania się przez akcjonariuszy. Spółka będzie również zobowiązana do nieprzerwanego udostępniania na swojej stronie internetowej informacji, m.in. o liczbie akcji i głosów na walnym zgromadzeniu, dzięki czemu każdy akcjonariusz będzie mógł rozpoznać, jaki jest układ sił w akcjonariacie, konfrontując powyższe dane z danymi pochodzącymi z raportów notyfikacyjnych ujawniających osiągane bądź przekraczane progi głosów na walnym zgromadzeniu, także w ramach grup kapitałowych i akcjonariuszy działających w porozumieniu. 

Środki elektroniczne mają również służyć do wykonywania prawa głosu, przy czym muszą być zachowane wymogi w zakresie dostatecznej identyfikacji akcjonariuszy oraz zapewniające bezpieczeństwo komunikacji. Nowe prawo umożliwia także ustanowienie pełnomocnika w tym nawet drogą elektroniczną, jak i głosownia korespondencyjnego przed walnym zgromadzeniem. 

Ostatnią istotną zmianą wpływająca na układ sił w spółce będzie zniesienie wszelkich ograniczeń uzależniających wykonywania prawa głosu od zablokowania akcji przed terminem walnego zgromadzenia. Blokowanie akcji było dla wielu inwestorów przeszkodą biurokratyczną, jak i też ograniczało im możliwość sprzedaż akcji. Ograniczenia te mają zostać zniesione i zgodnie z dyrektywą istotna ma być tylko ilość posiadanych akcji na dzień rejestracji uczestnictwa w walnym zgromadzeniu. 

Należy oczekiwać, że usunięcie barier ograniczających udział akcjonariuszy w walnych skutkować będzie znacznymi zmianami w funkcjonowaniu niektórych spółek giełdowych w Polsce. Skorzystają na tym nie tylko zagraniczni inwestorzy, ale także rodzimi akcjonariusze, którzy będą mogli wreszcie dokonać zmian w niektórych radach nadzorczych, a co za tym idzie też w zarządach. W tym przypadku chodzi tu o te rady i zarządy, które mimo słabych efektów były chronione przez kontrolujących akcjonariuszy, jak na przykład Skarb Państwa.

Co prawda państwa członkowskie zobligowane są wprowadzić w życie przepisy ustawowe i wykonawcze niezbędne do wykonania dyrektywy w terminie do dnia 3 sierpnia 2009 r., ale do tego czasu należy oczekiwać zmian właścicielskich w niektórych spółkach. Ich celem będzie przeciwdziałanie nowym regulacjom poprzez nabycie akcji na rynku przez kontrolujących akcjonariuszy w celu zagwarantowania sobie większościowych udziałów w spółce. Dlatego też w ciągu najbliższych miesięcy można oczekiwać w tych spółkach fali wezwań do sprzedaży akcji, w których nie ma dotychczas udziałowców większościowych. Ciekawa sytuacja będzie też w spółkach z udziałem Skarbu Państwa, w których nie należy oczekiwać wzrostu jego udziału, a wręcz odwrotnie. Na przykład zgodnie z dotychczasowymi zapowiedziami udział Skarbu Państwa w PKO BP ma spaść poniżej 50% kapitału zakładowego. Mniejszą rolę Skarbu dotychczas uzasadniano brakiem obaw o utratę kontroli nad PKO BP, co jednak w obliczu obowiązujących niedługo rozwiązań korporacyjnych nie jest już takie pewne. Od przyszłego roku w spółkach decydować będzie przede wszystkim konsensus większości akcjonariuszy, co może nie zawsze być zgodne z planami Skarbu Państwa. Trudno sobie też wyobrazić, aby Skarb Państwa nie wiedział o tej Dyrektywie, a zatem może zależy mu na utracie kontroli nad niektórymi spółkami, w tym na przykład nad PKO BP.

Oskar Kowalewski
Autor jest adiunktem w Instytucie Gospodarki Światowej SGH oraz współzałożycielem SEENDICATE